德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家馬駿20日表示，在未來1-2年內(nèi)，歐債問題的傳導是全球金融體系和經(jīng)濟所面臨的最大風險；如果歐美經(jīng)濟注定再度陷入衰退，那么中國將不得不采取一定的刺激政策。
歐債傳導可“自我實現(xiàn)”
中國證券報：歐洲債務危機是目前市場關注的焦點，您覺得歐洲債務問題有多嚴重？
馬駿：在3、5個月以前，市場主要擔心的是希臘的國債違約，現(xiàn)在則更擔心西班牙、意大利的問題。不論從GDP總量還是國債余額大小的角度來看，一旦西班牙和意大利出現(xiàn)債務違約風險，其問題遠遠要比希臘、葡萄牙大得多。
希臘的GDP是歐元區(qū)GDP總量的2%，而意大利則是歐元區(qū)的第三大經(jīng)濟體，西班牙為歐元區(qū)第四大經(jīng)濟體，意大利和西班牙的GDP之和為3.6萬億美元，幾乎相當于2008年中國GDP的體量，為希臘的十二倍。從國債余額來說，意大利的國債余額達約1.9萬億歐元，西班牙約7千億歐元，兩者之和大約是希臘的8倍之多。
許多人曾認為西班牙、意大利的財政情況要明顯好于希臘，因此違約的可能性很小。但實際上，只要市場上的部分投資者出現(xiàn)對西班牙、意大利債務可持續(xù)性的懷疑，就會推高其國債的信用違約交換價差(CDS spread)和國債利率， 而利率一旦明顯上升，這些國家的利息支出占GDP的比重就會大幅度上升，從而增加其財政困難和違約的風險。從這個意義上講，債務危機可以“自我實現(xiàn)”。
與此同時，銀行體系本身也會將危機放大。很多歐元區(qū)的國債是由本國銀行持有的，國債貶值或者違約會讓本國銀行遭受損失，而這些銀行本身又發(fā)行了很多債券，這些債券也會被市場認為有違約風險，而且這些銀行債券的本身又被很多其他銀行持有。此時，銀行體系就像是一個危機效應的放大器。在這方面，意大利和西班牙的問題也比希臘和葡萄牙嚴重得多。比如，希臘政府和希臘的銀行所發(fā)行的債券余額中大概有630億歐元被銀行體系持有，葡萄牙是750億歐元，而意大利和西班牙分別是4100億歐元和3250億歐元。
中國證券報：針對歐債危機，歐洲央行也出臺了一些救助計劃，這些措施是否有用？
馬駿：目前，由歐洲央行出面在二級市場上購買西班牙和意大利的國債，勉強壓制住了市場利率，但這只是權宜之計，最終還需要歐洲金融穩(wěn)定機制(EFSF)來接手。
更大的問題是，目前歐洲央行、歐洲金融穩(wěn)定機制、IMF所能做的只是解決危機國家的流動性問題，但無法解決其在目前歐元體系內(nèi)(歐元匯率過強的環(huán)境下)競爭力低、經(jīng)濟增長和財政收入持續(xù)低迷的根本性困難。而如果經(jīng)濟持續(xù)低迷，財政緊縮的政策即使由政府和國會承諾，也很可能在實際操作中無法行通。在經(jīng)濟萎縮的情況下，還可能被迫加稅和削減福利，而這只會導致更多的政治動蕩和不斷地變更政府。
歐美經(jīng)濟減速利空中國
中國證券報：德意志銀行目前對歐美和中國的經(jīng)濟預測是什么樣的？
馬駿：德意志銀行的經(jīng)濟學家最近下調(diào)了對歐洲的經(jīng)濟預測，將明年歐洲的GDP增長預測從原來的1.5%下調(diào)到0.8%。我們將中國2011年的GDP增長預測從原先的9.1%下調(diào)到8.9%,并將2012年GDP增長預測從原來的8.6%下調(diào)到8.3%；并將明年的出口增長預測從原先的15%下調(diào)到11%。
中國證券報：如果歐美經(jīng)濟確實陷入衰退，那么中國經(jīng)濟可能面臨哪些風險？
馬駿：我們目前對歐美經(jīng)濟下行概率的判斷是：60%的可能性為低增長(GDP增長為1.4%，即基準情景)，25%的可能性為輕度衰退(GDP零增長)，15%的可能性是嚴重衰退(GDP下降3%)。如果歐美陷入嚴重衰退，我們估計中國出口會下降15%，GDP增長率會降低到7%，而這些預測已經(jīng)考慮到了新一輪刺激政策的效果。
歐美經(jīng)濟的減速或衰退對中國的影響最主要通過貿(mào)易、大宗商品價格和投資信心三個渠道。貿(mào)易渠道的沖擊是，歐美經(jīng)濟增長每下跌1個百分點，中國出口增長就要下跌6個百分點。而如果歐美經(jīng)濟下降兩個百分點，中國的海運行業(yè)的名義收入就會下降13%、航空運輸業(yè)收入會下降11%、電信設備行業(yè)收入也會下降10%，相對而言，教育、醫(yī)療、公用設施行業(yè)的收入所受影響較小，名義收入下降幅度都在2%以內(nèi)。
歐美經(jīng)濟影響中國的另外一個渠道就是大宗商品市場。和歐美經(jīng)濟相比，中國經(jīng)濟中的工業(yè)，尤其是重工業(yè)的比重較大，因此大宗商品價格的變化對中國工業(yè)的銷售收入和盈利水平有比較大的影響。平均來說，歐美經(jīng)濟增長率每下降1個百分點，國際鎳價會下降10個百分點以上、銅價下降6個百分點、原油價格下降4個百分點，而大宗商品價格的下跌會直接沖擊中國能源和原材料企業(yè)的利潤、生產(chǎn)和投資。
“中國式刺激”應以消費為主
中國證券報：如果歐美出現(xiàn)衰退，中國是否需要新一輪的刺激政策？
馬駿：如果歐美二次探底，中國將不得不采取一定的刺激政策。即使下一輪歐美經(jīng)濟衰退與08-09年一樣嚴重，中國新一輪的刺激政策在規(guī)模上不應該也不太可能超過上一輪的一半。
中國證券報：那新一輪的刺激政策在內(nèi)容上與上一輪會有什么不同？
馬駿：如果歐美經(jīng)濟二次探底，中國新一輪刺激政策的目標不應該是將GDP增長率再次推高到9%-10%，而應該將目標降低到7%甚至6%。
上一輪的刺激政策中“鐵、公、基”占到很大比重，鐵路等行業(yè)投資過猛，到目前為止已經(jīng)導致了不良資產(chǎn)、安全問題、產(chǎn)能過剩等很多后遺癥。另一方面，上一輪刺激政策已經(jīng)將許多規(guī)劃中的項目提前啟動，所剩項目中有良好效益的項目比較有限。
因此，新一輪的刺激政策不能再以投資基礎設施為主，而應該以推動消費為主線，同時適當支持中小企業(yè)、保障房、服務和農(nóng)業(yè)等結構性薄弱環(huán)節(jié)。
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